私募投資基金的主要組織形式有三種：公司制、信託制（契約制）和有限合夥制；而根據基金的不同運作階段，又可爲分爲募集與設立階段、投資運作階段及退出階段。本文就我國法律環境下，對有限合夥制私募投資基金的設立與實務操作進行了初步的研究和整理。有限合夥制也是PE基金最常見的組織形式。

一、有限合夥制私募投資基金的特點

採用有限合夥制形式的私募投資基金可以有效的避免雙重徵稅，並通過合理的激勵及約束措施，保證在所有權和經營權分離的情形下，經營者與所有者利益的一致，促進普通合夥人和有限合夥人的分工與協作，使各自的所長和優勢得以充分發揮；此外，有限合夥制的私募投資基金的具有設立門檻低，設立程序簡便，內部治理結構精簡靈活，決策程序高效，利益分配機制靈活等特點。

從有限合夥制度的法律層面看，有限合夥制私募投資基金還具有以下特點：

1、有限合夥私募投資基金的財產獨立於各合夥人的財產。作爲一箇獨立的非法人經營實體，有限合夥制私募投資基金擁有獨立的財產；對於合夥企業債務，首先以合夥企業自身的財產對外清償，不足部分再按照各合夥人所處的地位的不同予以承擔；在有限合夥企業存續期內，各合夥人不得要求分割合夥企業財產。由此，保障了有限合夥制私募投資基金的財產獨立性和穩定性。

2、普通合夥人與有限合夥人享有不同的權利，承擔區別的責任。在有限合夥制企業內，由普通合夥人執行合夥事務，有限合夥人不參與合夥企業的經營；有限合夥人以其認繳的出資額爲限對合夥企業債務承擔責任，普通合夥人對合夥企業的債務承擔無限連帶責任。這樣的制度安排，可促使普通合夥人認真、謹慎地執行合夥企業事務；對有限合夥人而言，則具有風險可控的好處。

二、不同形式私募投資基金的比較

（祥見下表）

組織形式

公司制 信託制 有限合夥制

出資形式 貨幣 貨幣 貨幣

註冊資本額或認繳出資額及繳納期限

最低實收資本不低於1000萬元

資金一次到位

承諾出資制，無最低要求，按照約定的期限逐步到位；如需申報備案則最低少於1億元

投資門檻

無特別要求

單個投資者最低投資不少於100萬元

無強制要求；但如申報備案，則單個投資者不低於100萬元

債務承擔方式

出資者在出資範圍內承擔有限責任

投資者以信託資產承擔責任

普通合夥人承擔無限責任，有限合夥人以認繳出資額爲限承擔有限責任

投資人數

有限責任公司不超過50人，股份有限公司不超過200人

自然人投資者不超過50人，合格機構投資者數量不受限制

2至50人

管理人員

股東決定

由信託公司進行管理

普通合夥人

管理模式

同股同權可以委託管理

受託人決定可以委託投資顧問提供諮詢意見

普通合夥人負責決策與執行，有限合夥人不參與經營

利潤分配

一般按出資比例

按信託合同

根據有限合夥協議約定

稅務承擔

雙重徵稅

信託受益人不徵稅，受益人取得信託收益時，繳納企業所得稅或個人所得稅

合夥企業不徵稅，合夥人分別繳納企業所得稅或個人所得稅

中國人民銀行天津分行課題組一份研究認爲，基於信息不對稱下存在的逆向選擇和道德風險等機會主義行爲考慮，比較一致的結論是契約制（信託制）和有限合夥制的私募投資基金治理機構優於公司制。

三、有限合夥制私募投資基金的核心機制

有限合夥制私募投資基金的核心機制是爲專業投資人才建立有效的激勵及約束機制，提高基金的運作水平和效率，以實現投資方利益的最大化。主要內容體現在以下幾個方面：

1、關於投資範圍及投資方式的限制

私募投資屬於高風險投資方式，因此約束投資範圍、投資方式以及每個項目的投資比例就顯得尤爲重要。但是，由於投資範圍、投資方式的複雜和無法窮盡，實踐中往往採用“否定性約束”的方式，以達到控制投資風險的目的。例如，約定不得對某一箇項目的投資超過總認繳出資額20%，不得進行承擔無限連帶責任的投資，不得爲已投資的企業提供任何形式擔保，以及合夥企業的銀行借款不得超過總認繳出資的40%等等。

2、管理費及運營成本的控制

實踐中，通常有兩種做法：第一種，管理費包括運營成本。好處是可以有效控制運營費用支出，做到成本可控。目前，爲了吸引資金，很多國內的私募投資資金採取了這種簡便的方式。第二種，管理費單獨撥付，有限合夥企業運營費用由有限合夥企業作爲成本列支，不計入普通合夥人的管理費用。這是國際通行的方式，管理費的數額按照所管理資金的一定百分比，通常爲0.5%—2.5%，提取方式可以按季、半年或一年。

3、利益分配及激勵機制

有限合夥企業的普通合夥人與有限合夥人可以就投資收益的分配方式進行靈活約定；通常而言，在預期投資收益內的部分，雙方可以約定普通合夥人按照較低的比例享有收益，如超過預期收益的部分，普通合夥人可按照較高的比例享有收益，投資收益越高，普通合夥人享有的比例就越高，以作爲有限合夥人對普通合夥人的獎勵，由此可以促進普通合夥人積極、有效、有利的履行合夥企業事務。在國內的實踐中，爲了吸引到投資人，有些私募投資基金往往採用“優先收回投資機制”和“回撥機制”，確保在有限合夥人在收回投資之後，普通合夥人纔可以享有利潤分配，以保障普通合夥人與有限合夥人利益的一致性。

（1）關於“優先收回投資機制”

所謂“優先收回投資機制”，是指在基金期限屆滿，或某個投資項目進行清算時，合夥企業分配之前首先要確保有限合夥人已全部回收投資，或達已到最低的收益率。例如，可以約定如下收益分配方式：

首先，有限合夥人取回投入基金的全部投資；

其次，覈算內部收益率（IRR），如內部收益率低於8%的，則全部投資回報按照出資比例分配給全體合夥人，此時普通合夥人按照出資額享有收益；

再次，如內部收益率高於8%，但低於10%的，其中低於8%的部分按照出資比例分配給全體合夥人，而超過8%以上的部分的20%先分配給普通合夥人，剩餘80%部分則按照出資比例分配給全體合夥人；

最後，如內部收益率高於10%的，10%以內的收益按照前述原則進行分配，高於10%收益的部分的25%先分配給普通合夥人，其餘75%部分再按照出資比例分配給全體合夥人。

（2）關於“回撥機制”

所謂“回撥機制”，是指普通合夥人在已收到的管理費，以及所投資的項目退出後分配的利潤中，拿出一定比例的資金存入特定賬戶，在基金或某些投資項目虧損或達不到最低收益時，用於彌補虧損或補足收益的機制。例如，某有限合夥私募投資基金約定，普通合夥人應留存收益的40%，在基金虧損或未能達到8%的最低收益時，用於彌補虧損或補足收益。

綜上，我們可以看出，無論是“優先回收投資機制”或是“回撥機制”均反應了國內普通合夥人在募集資金方面的困境，爲吸引資金，在利益分配方面所作出的妥協與讓步。

4、有限合夥人入夥、退夥方式及轉讓出資額的限制

在有限合夥私募投資基金成立後，仍可以允許新的有限合夥人入夥；通常而言，有限合夥人的入夥由普通合夥人決定，但也會設定一些限定條件，例如，限定新有限合夥人應屬於合格機構投資者及相應的資金要求等。此外，還需要明確新入夥的有限合夥人的權益計算方式，或者對原合夥人的補償方案。關於有限合夥人的退夥，實踐中，合夥協議均要求有限合夥人保證在合夥企業存續期間內不得退夥。

爲保證有限合夥制私募投資基金的穩定性，通常對有限合夥人轉讓合夥企業的出資進行一定的約束。有限合夥人轉讓合夥企業的出資可以分爲自行轉讓和委託轉讓兩種形式。“自行轉讓”是指有限合夥人自行尋找受讓方，由普通合夥人審覈並協助辦理過戶的方式。 “委託轉讓”是指有限合夥人委託普通合夥人尋找受讓方，並普通合夥人協助辦理過戶的方式。一般情況下，有限合夥人轉讓出資，普通合夥人均要求支付一定的手續費，而且根據轉讓形式的不同，手續費的費率也不同；自行轉讓的手續費費率較低，例如可爲所轉讓出資額的1%，委託轉讓的費率較高，例如可爲所轉讓出資額的5%；通過收取一定轉讓手續費，可以控制有限合夥人頻繁的轉讓對合夥企業的出資。所收取的手續費可以作爲合夥企業的收入，如普通合夥人提供居間服務的，還可以提取一定比例的居間報酬。

5、對普通合夥人的約束

在有限合夥制私募投資基金中，由普通合夥人執行合夥事務，有限合夥人不參與有限合夥企業的運作，因此需要防範普通合夥人侵害合夥企業的利益。除本文已表述的約束機制外，對於普通合夥人還存在以下的約束措施：

（1）關聯交易的限制

有限合夥企協議均禁止普通合夥人從事關聯交易，以及自營及與他人合作經營與本合夥企業相競爭的業務，除非得到全體合夥人大會的批准。但允許有限合夥人同本合夥企業進行交易。

（2）新基金募集的限制

有保證普通合夥人有足夠的注意力執行合夥企業的業務，私募投資基金一般限制普通合夥人再次募集基金的速度。

（3）跟隨基金共同投資的限制

爲了防止普通合夥人基於自身利益，不能客觀的進行項目投資或退出，私募資金均限制普通合夥人跟隨基金進行投資，或者限制跟隨基金退出。

（4）關於基金運作情況及財務狀況的定期彙報制度

對題述事項，私募投資基金均要求執行合夥事務的普通合夥人定期向有限合夥人進行報告，有限合夥人有權查閱及複印有限合夥企業的會計賬簿等財務資料，有權得到投資項目的估值報告等。

6、次級合夥人首先承擔虧損機制

爲了滿足風險厭惡型投資者的偏好，有些私募的基金在虧損分擔上，約定由普通合夥人或者具有關聯關係的有限合夥人作爲次級合夥人，並以其對合夥企業認繳的出資先承擔虧損。例如:其風險承擔方式如下：首先，以次級合夥人以對合夥企業認繳的出資承擔虧損；其次，如次級合夥人的出資不足以承擔虧損的，再由其他合夥人按照出資份額分擔。

7、委託管理機制

有限合夥制私募投資基金的合夥事務一般由普通合夥人執行，但普通合夥人也可以將合夥事務委託第三方機構執行。目前，由於我國對於外資參與設立合夥企業尚未放開，同時囿於資本項目外匯管制的限制，造成外資直接作爲普通合夥人設立私募投資基金存在一定的障礙。因此，由外資參與設立基金管理公司，並通過壟斷貿易安排獲得普通合夥人的利潤，即成爲一種變通的解決方案。

普通合夥人將合夥事務委託第三方機構執行，應當遵照《合同法》關於委託合同的相關規定。但在《合同法》環境下，委託管理機制存在以下不足之處：

其一，委託關係可隨時解除，法律關係不穩定。但是，如單方解除委託合同，給另一方造成損失的，應當賠償損失。

其二，只有在基金管理公司存在過錯的的情況下，才承擔投資失敗的法律責任，這與普通合夥人承擔無限責任相比，責任較輕，約束不夠。

四、有限合夥制私募投資基金的內部治理

典型的有限合夥制私募投資基金的特點是所有者和經營者分離，在此前提下，如何解決基金運作過程中信息不對稱和風險不對稱兩大問題，防止經營者對所有者利益的背離；同時，保障專業投資人才經營能力的充分發揮，並在不同利益之間尋找最佳平衡點，進而提高基金決運作和決策的效率，保證基金投資者利益的最大化，即是有限合夥制私募投資基金內部治理所要達到的目的。

其中，合夥人會議一般僅就涉及到新合夥人入夥以及合夥人退夥、有限合夥協議的修改、合夥企業清算等進行決策，並聽取普通合夥人關於執行合夥事務的彙報，監督普通合夥人按照合夥協議的要求執行合夥事務，但合夥人會議不對合夥企業投資決策及所投資項目的運營施加控制。不同的合夥人在合夥企業中享有相同的投票權，合夥人會議決定事項按照人數進行表決，而不論出資額比例。

國外私募投資基金中有些也設立諮詢委員會，一般由認繳出資達到一定比例的有限合夥人組成，並對涉及到合夥企業與普通合夥人之間的關聯交易等具有利益衝突的投資事項，以及對外投資金額超過限定比例的投資項目進行決策，但其不能代替及超越普通合夥人的職權。

普通合夥人是基金的實際運作者，是基金投資的決策者和執行者，在 合夥協議授權的範圍內，基金的投資決策完全由普通合夥人完成，不受其他有限合夥人的干涉和影響。綜上，有限合夥制私募投資基金的初衷是“能人出力，富人出錢”。

2、國內私募投資基金在內部治理結構上的妥協

由於國內信用投資理念尚未得到社會的廣泛認同，成熟的投資人還需要逐步培養，並且也缺乏具有較高信譽和號召力的普通合夥人；因此，國內的私募投資基金的普通合夥人往往向有限合夥人讓渡部分決策權和管理權，體現了國內私募投資基金在國內客觀現實下的妥協。

這種內部治理結構的最大特點是，成立由普通合夥人、有限合夥人及第三專業人士共同組成的投資及決策委員會，並對基金的投資事項進行最終決策。例如：國內的嘉富誠基金就在合夥協議中約定，投資及決策委員會由七名人員組成，其中普通合夥人委派兩名，有限合夥人代表三名和外聘專家兩名，外聘專家需要具有財務和法律背景。此外，國內著名的私募投資基金紅杉基金也採用這種治理形式。

3、有限合夥制形式，公司制內核的私募投資基金

這一類私募投資基金雖然採取了有限合夥制的形式設立，但基金的投資運作均由全體合夥人共同決定；一般而言，基金的合夥人會議或者投資委員會根據出資比例進行表決，類似於公司股東會的決策形式。長三角地區首家有限合夥制的私募投資基金—溫州東海創投，即採取了這種形式。但因爲投資者投資意向的不統一，難以就投資事項達成一致，最終導致了東海創投的夭折。

小結：通過對私募投資基金的內部治理及運作機制的合理設計，可以有效提高投資者的接受程度，進而促進私募投資基金成功募集和設立。

五、有限合夥企業設立相關法律、法規和天津濱海新區的地方性政策

目前，我國法律和相關政策對於有限合夥制私募投資基金的管理，是通過《合夥企業法》及相關法規以及對創投類私募投資基金特別規定，兩者並用但區別的形式存在的。本文僅就設立一般性的有限合夥制私募投資基金（非創投類）所適用的法律和政策予以整理；其中，重要的法律、法規及天津市地方性政策如下：

文件名稱

性質

施行時間

關於有限合夥企業的設立和運作：

中華人民共和國合法企業法

法律

2007年6月1日

中華人民共和國合法企業登記管理辦法

行政法規

2007年6月1日

國家工商行政管理總局關於做好合夥企業登記管理工作的通知（工商個字[2007]108號）

部門規章

2007年5月29日

天津市關於私募投資基金、私募投資基金管理公司（企業）進行工商登記的意見

地方政策

2007年11月

天津股權投資基金和股權投資基金管理公司（企業）登記備案管理試行辦法

地方政策

2008年11月5日

關於有限合夥企業的稅務：

中華人民共和國企業所得稅法

法律

2008年1月1日

中華人民共和國營業稅暫行條例

行政法規

2008年11月5日

天津市關於合夥企業合夥人分別繳納所得稅有關問題的通知（津地稅所〔2007〕17號）

地方政策

2007年10年26日

天津市關於合夥企業合夥人分別繳納所得稅有關問題的補充通知（津地稅所〔2008〕1號）

地方政策

2008年1月3日

天津市關於合夥企業合夥人分別繳納所得稅有關問題的補充通知（津地稅所〔2008〕14號）

地方政策

2008年3月28日

六、有限合夥制私募投資基金的設立要求、設立步驟及實施要點

有限合夥制的私募投資基金可以委託一家基金管理公司進行管理；因此，在設立基金的同時也需要設立一家的基金管理公司；以下僅就在天津地區設立有限合夥制私募投資基金和公司制基金管理公司的方案，進行梳理、分析。

1、設立要求（祥見下表）

表1：有限合夥制私募投資基金

事項

相關規定

提示

關於設立有限合夥制私募投資基金：

名稱

XX股權投資基金合夥企業（有限合夥）

標明企業性質

經營範圍

從事對未上市企業的投資，對上市公司非公開發行股票的投資及相關諮詢服務

總募集金額

最底1000萬元

出資方式

貨幣形式

必須以貨幣形式出資

合夥人

合夥人人數在2個人以上，50人以下

最少有一箇普通合夥人

普通合夥人限制

國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成爲普通合夥人

對於外國投資者尚未放開

其他要求

不得以任何方式公開募集和發行基金

審批限制

合夥企業經營範圍屬於前置審批的，需經批准

關於有限合夥制私募投資基金備案（天津）的特別規定：

總募集金額

不少於1億元，首次認繳額不少2000萬

主要投資者要求

連續兩年保持盈利，未受過有關行政主管機關或司法機關的重大處罰

單個投資者要求

單個投資者投資不低於100萬人民幣

投資方向

符合國家產業政策

管理要求

有符合規定的基金管理人和託管人

備案機關

天津股權投資基金髮展與備案管理辦公室

負責總額不超過50億元基金備案

表2：基金管理公司

事項

相關規定

提示

關於設立基金管理公司（有限責任公司）的要求：

名稱

XX股權投資基金管理有限公司

經營範圍

受託管理股權投資基金，從事投融資管理及相關諮詢服務

註冊資本

不低於100萬元

出資方式

貨幣形式

必須以貨幣形式出資

股東人數

不超過50人

關於基金管理公司備案（天津）的特別規定

註冊資本

實收資本不少於100萬元

主要投資人要求

連續兩年保持盈利，未受過有關行政主管機關或司法機關的重大處罰

管理人要求

有3名具備2年以上股權投資或相關業務經驗的高級管理人員；其中，至少有1名高級管理人員具備5年以上股權投資和經營管理經驗

關於外資參與設立基金管理公司的特別說明：

目前，外資參與設立基金管理公司尚存在審批方面限制，外資僅能參與設立一般性的投資諮詢類公司，不能以“基金管理公司”的方式命名。但是，外商參與設立的投資諮詢公司允許以提供諮詢及顧問服務的方式，成爲基金的實際管理人。

2、有限合夥制私募投資基金的設立步驟及實施要點

步驟

內容要點

提示

時間

第一步 簽訂《合夥協議》

《合夥協議》的主要內容：合夥人的出資額，繳付期限，合夥事務的執行，利潤分配與虧損的承擔方式，入夥與退夥，合夥企業的解散與清算等，詳見《合夥企業法》的要求

有限合夥企業事務由普通合夥人執行，普通合夥人爲法人的，應當委派代表

第二步 合夥人繳付出資

繳付出資完成的，全體合夥人簽署對各合夥人繳付出資的確認書

可以分期繳付

第三步 辦理工商登記

提交主要材料有：《設立申請書》、《全體合夥人身份證明》、《合夥協議》、《全體合夥人認繳和實繳出資的確認書》等，詳見《登記管理辦法》的相關要求

由全體合夥人指定代表或共同委託代理人向工商管理局提出申請

第四步 領取《營業執照》

領取《合夥企業營業執照》

營業執照簽發之日，爲合夥企業的成立日期

在受理申請之日起20日作出是否登記決定

3、中外合資投資顧問公司的設立步驟及實施要點

步驟

內容要點

提示

時間

第一步 簽訂合資合同、合資公司章程

中外合資企業的核心法律文件

第二步 申請名稱預覈准等籌備事項

在工商部分辦理名稱預覈准，取得《企業名稱預覈准通知書》

第三步 商務部門審批

領取批覆及《外商投資企業批准證書》

符合外商投資產業名錄的要求

自收到材料起二十個工作日

第四步 辦理工商登記，領取營業執照

申報材料，領取《准予設立登記申請書》；並在通知書確定的日期領取營業執照

如經營範圍涉及到前置審批的，應當辦理審批

材料齊全的，在五個工作日內核發營業執照

此外，在天津設立私募投資基金，天津開發區會對基金髮起人的資質及基金運作經驗等進行一定的覈實，但不是法律所要求的必備程序。

小結：在天津設立有限合夥制私募投資基金從事股權投資的，無需進行前置審批，對於普通合夥人也無特別要求，設立門檻低，設立程序較爲簡便。

七、有限合夥制私募投資基金的稅務承擔

有限合夥制企業的生產經營和其他所得，由合夥人分別繳納企業所得稅和個人所得稅；委託基金管理公司進行管理的，基金管理公司應當按照國家稅收有關規定繳納企業所得稅和營業稅等。關於有限合夥制私募投資基金的稅務問題，需要聽取稅務會計師的意見；在此，提示以下兩點：

1、有限合夥企業中不參與執行業務的自然人有限合夥人，其從有限合夥企業取得的股權投資收益，按“利息、股息、紅利所得”項目，適用20%的比例稅率，在有限合夥企業註冊地稅務局繳納個人所得稅。

2、有限合夥企業的法人合夥人分得的生產經營所得和其他所得，法人合夥人可在合夥企業註冊地繳納企業所得稅，也可以到法人合夥人投資者所在地繳納企業所得稅。法人合夥人的納稅方式一經確定，該納稅年度內不得隨意變更。

八、在天津設立私募投資基金和基金管理公司有關財政政策的爭取

天津開發區對於私募投資基金的財政支持政策，採取“一事一議”的方式，需要根據基金的規模，基金所投資項目是否在當地，以及基金對於地方稅收的貢獻等多方面考慮，再由基金公司與當地政府協商確定。綜合各地情況而言，地方政府對於私募投資基金的財政扶持，一般通過以下幾種方式：

1、對合夥人在合夥企業中分得的投資收益所繳納的企業所得稅，就其地方留存的部分，可按照一定的比例予以返還。

2、對於投資基金或基金管理公司在註冊地租賃房屋用於辦公的，可給予一定的房屋租金補貼。

3、對於投資基金或基金管理公司的高級管理人員在註冊地所繳納的個人所得稅，就其地方留存的部分，可按照一定的比例予以返還。

4、對於基金管理公司所繳納的企業所得稅和營業稅，就其地方留存的部分， 可按照一定比例予以返還。