來源：東吳證券
當前A 股市場估值處於怎樣的位置？
我們曾在報告《換個角度看估值，如何理解當前A 股的估值位置》中提出，若要判斷市場估值是否觸底，絕對估值的位置及其歷史分位的參考意義較爲有限。原因在於，歷史上經濟和業績的高增速階段，A 股往往能享受更高的估值溢價，不論是市盈率還是市淨率，其中樞都會隨着經濟增速中樞的調整而調整，且波動性逐步收斂。因此，很難用歷史上估值低點的位置，來判斷當前市場是否已經探底。
爲了理解當前市場的整體估值位置，需要對現有的估值指標做出調整。在指標的取用上，全A 的PB 中位數較PE 更加合理。一方面，近年新股密集上市，且對於企業的盈利要求趨嚴，或對整體PE 形成擾動；另一方面，中位數能夠更加反映市場全貌，規避極端值。因此，我們對全A 的PB 中位數進行了滾動標準化處理，調整後的值圍繞0 上下波動，主要運行區間在[-1.5，1.5]之間。截至7 月5 日，全A 的PB 中位數調整值爲-2.1 倍，可見當前市場整體估值已基本處於“地價”狀態，進一步下行空間有限。
分市值來看，得益於近年大盤龍頭的突出盈利表現及資金“追捧”，大盤估值高企，大小盤分化明顯
當前大盤股估值已處於歷史高位，且A 股呈現出市值越大，估值分位數越高的特徵，大小盤估值分化顯著。將全部A 股以最新市值爲基準分爲市值大小不同的11 組，截至7 月5 日，市值大於萬億的個股組合，整體估值已處於過去5 年來偏高水平，PE、PB 分位數均值均爲70%；市值在5000億-10000 億間的組合估值也位於中偏高分位，PE 分位數均值達56%；200億以下市值的中小微盤估值則均處於歷史偏低位置，PB 分位數小於25%。
大小盤估值分化的背後，是大小盤盈利表現及穩定性的分化，近3 年大盤龍頭具備更強的盈利韌性，成爲驅動估值上行的核心動力。從盈利增速來看，在不同市值分組中，截至24Q1，僅有超大市值的兩組個股近3 年ROE（TTM，下同）複合年化增長率（GAGR）均值爲正，其中萬億市值組的ROE CAGR 均值爲3.88%，5000-10000 億市值組爲2.74%，其餘9 組均爲負值，且市值越小，盈利增速表現越差。盈利穩定性方面，大盤股相對優勢尤其突出，500 億元以上市值的大盤股，基於ROE 標準差衡量的盈利波動性整體顯著低於中小盤。由此可見，在近年內外部環境均偏承壓的背景下，大市值公司展現出相對更強的盈利韌性，促使其估值上行。
同時，資金面因素加劇了大小盤估值的分化。近年來ETF 資金和險資大舉入市，成爲推動大盤上行的關鍵力量；同時監管趨嚴下私募量化所偏好的小微盤股迎來估值調整。今年上半年，A 股可跟蹤增量資金中，ETF 資金“一騎絕塵”，淨流入達4300 億元，其中滬深300ETF 淨流入規模佔全部寬基指數的70%，加速大盤上行。
分指數/風格來看，經濟預期斜率調整下，紅利/價值風格具備相對的盈利和現金流優勢，估值處於歷史高位
紅利風格及大盤價值市淨率的估值處於歷史中高分位，中小盤成長風格估值承壓。截至7 月5 日，從PE 角度看，主要指數中北證50、大盤價值、中證紅利、中證A50 估值均處於過去5 年來偏高水平；從PB 角度看，僅有大盤價值、中證紅利估值處於歷史中高水平，分位數分別爲58%、53%，而成長風格的科創50、創業板指及多箇中小盤風格指數均處於5%以下的歷史極低分位，估值明顯承壓。
紅利/價值風格估值的佔優，得益於經濟預期斜率調整下的盈利和現金流優勢。過去近3 年高股息防禦板塊估值溢價攀升，是由於經濟預期斜率不斷調整之下，穩定盈利和現金流資產的稀缺性。若從絕對盈利增速角度來看，紅利資產的表現或難言突出，23 年及24Q1 中證紅利、大盤價值指數的歸母淨利潤增速低於全A 整體水平。但從盈利能力和現金流角度看，24Q1中證紅利指數的淨利率爲13.76%，顯著高於其他主要指數；截至7 月5 日，中證紅利市現率爲3.6 倍，表明現金流優勢顯著。內部經濟預期斜率調整，伴隨外部不確定性提升，盈利增速中樞整體下行，導致更具穩定性和防禦性的紅利資產性價比相對凸顯，疊加險資入市、公募外資式微下核心資產行情退潮，紅利價值風格估值上修。
分行業來看，典型價值行業估值歷史分位居前典型價值行業估值歷史分位居前，多數行業估值分位數處於歷史偏低水平。分行業來看，煤炭、石油石化、公用事業等高股息行業估值水平均處於偏高歷史分位，市盈率分別爲12.2、15.4、18.2 倍，市淨率分別爲1.5、1.3、1.6 倍。部分行業如鋼鐵、房地產、基礎化工、建築材料、非銀金融等市盈率和市淨率分位數分化明顯，主要由於行業自有資本盈利能力（ROE）邊際下滑。需求弱修復背景下，食品飲料、輕工紡服、社服等下游消費及機械設備、建築裝飾等中游製造行業景氣與估值雙雙承壓。
總結
總結而言，當前市場整體估值已基本處於“地價”狀態，進一步下行空間有限。分市值來看，得益於近年大盤龍頭的突出盈利表現及資金“追捧”，大盤估值高企，大小盤分化明顯。分指數/風格來看，內部經濟預期斜率調整，伴隨外部不確定性提升，紅利/價值風格具備相對的盈利和現金流優勢，估值處於歷史高位。分行業來看，典型高股息行業如煤炭、石油石化、公用事業等估值分位居前，其餘多數行業估值分位數處於歷史偏低水平。
風險提示：國內經濟復甦速度不及預期；海外通脹及原油擾動下降息節奏不及預期；地緣政治風險；統計數據口徑存在偏差